展望中国2025：抵消需求疲软和贸易战的刺激措施
- 来源：废塑料新观察
- 2024/11/26 10:14:00
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第一章：不均衡的增长
对外贸易——应对可能恶化的贸易/科技战争
自去年9月以来，从降息到公共支出等强有力的刺激措施一直是中国政策立场的标志。这应该有助于经济在2024年和2025年保持5.0%的增长。继24年第四季度2.5万亿元的货币宽松和4.07万亿元的财政刺激之后，我们预计明年各自的支持政策将增加到3万亿元和10.5万亿元。尽管如此，中国经济仍将面临增长不平衡的问题。在强劲的全球需求背景下，出口仍将是一个亮点。但由于资产市场下跌带来的负面财富效应，消费将出现波动。公共部门继续拉动固定资产投资。
外部需求概述
2025年，出口仍将是经济增长的支柱。它对GDP增长的贡献在24年第三季度达到2.0个百分点，是有记录以来最高的，除了基数效应扭曲的21年第一季度。2025年，强劲的全球经济增长将推动中国出口增长。根据国际货币基金组织的数据，全球实际GDP预计将在2024年和2025年分别增长3.2%，而东盟五国在这两年的增长率预计为4.5%。
机电产品将继续支撑整体出口。2024年1月至10月，仅机械就占中国出口的60%。人工智能数据中心和服务器以及支持人工智能的个人电脑和智能手机正在刺激相关需求。得益于发达国家房地产市场的稳定，家电出口也保持了弹性。汽车出口将提供进一步支持。
关税的影响
尽管如此，中国出口商仍面临着一些风险。最重要的是贸易紧张局势升级。美国新政府和欧盟可能会继续对中国征收关税。事实可能会证明，实际影响甚至没有那么严重。第一，美国分阶段实施加征关税需要时间。此外，美国新政府可能会提高对其他国家的关税，这可能会稀释对中国的具体影响。此外，与过去相比，中国更有能力抵御保护主义气候。新兴市场不断增长的需求可能有助于缓冲来自美国的潜在贸易收入损失。来自美国的贸易收入损失可能会被刺激计划部分抵消。
特别是，中国对东盟的出口大幅增长，今年1-10月占中国出口总额的16.2%。其他主要增长市场包括中东(6.6%)、拉丁美洲(7.9%)和俄罗斯(3.2%)。此外，中国出口商可能会找到机会，将运往美国的商品改道墨西哥等其他贸易伙伴。与此同时，拟议关税的全面影响不太可能在2025年底或2026年初之前实现，因为美国进口商可能会提前采购，以避免即将到来的关税上调。
货币的影响
中国出口商面临的另一个不利因素是主要出口国之间的竞争性货币贬值。随着中国在全球供应链上的地位上升，其出口与日本和韩国的竞争日益激烈。今年以来，日元和韩元分别贬值了7.6%和7.7%，这可能会削弱中国商品的价格竞争力。印度和印尼等其他增长中的制造业基地的货币也分别贬值1.4%和1.7%，而人民币仅贬值1.2%。
然而，进入2025年，人民币对其他亚洲货币的强势可能会收窄。中国已经开始降息，预计到2025年底将再降息50个基点。相比之下，日本央行不太可能脱离加息周期，这加大了日元的升值压力。预计韩国央行的降息幅度也将小于中国央行。根据我们的估计，2025年人民币兑美元可能升值1.1%。这比印尼盾、韩元和日元各自的升值幅度要温和得多。
进口的概述
与此同时，明年进口可能会恢复。由于房地产市场低迷，中国国内大宗商品需求大幅下降，推动了中国经济的疲软。然而，强有力的刺激措施应该会推动基础设施投资，并帮助建造未完工的房屋。大宗商品需求已经出现改善的迹象。从3个月移动平均来看，石油和天然气进口量自6月份以来一直在反弹。作为房地产和基础设施建设的关键大宗商品，铜在岸现货价格昨日也从8月中旬的低点68,060元反弹12.7%，至每公吨76,690元。这些都表明，大宗商品进口需求正在增强。
消费——引起消极的财富效应
消极的财富效应
预计到2025年，私人消费将继续低迷。最令人担忧的是，房地产市场的负财富效应正在加剧。估计显示，10%的房价将拖累整体零售额增长1.3%。70个主要城市的住宅平均售价自峰值以来已经下降了9%，2025年可能会再下降5%，2026年才会企稳。楼价若下跌14%，将拖累零售销售增长约2%。
与此同时，股市的任何反弹都可能对消费产生温和影响，因为到2022年，它仅占中国家庭资产的10%，而房地产占59%。到2024年，股票的比重可能会更低。尽管自9月24日宣布刺激政策以来，上证300指数在短短一周时间内上涨了19.9%，但10月第一周国庆黄金周假期的小幅改善就是最好的证明。国内游客消费总额仅比2019年增长8%，而人均消费仍比2019年低2.1%。这与今年其他长假的表现有些接近。
劳动力市场疲软
创造就业机会是另一个令人担忧的问题。预计到2024年，新增就业人数将增长2.6%，达到1276万人；到2025年，新增就业人数将增长1.0%，达到1289万人。然而，它仍将比2018年的峰值低5.3%。明年的就业收入可能会下降。自新冠疫情以来，38个主要城市的平均招聘工资在第三季度首次同比下降0.6%，环比下降2.5%，至每月10058元人民币。
虽然总体失业率在2025年应该会稳定在5.1%，但不断上升的年轻人失业率将限制消费能力，因为年轻人约占中国消费者的12.6%。即使把学生排除在青年劳动力之外，截止到2024年9月，失业率也上升到了17.6%。
促进消费的措施
考虑到房地产和劳动力市场前景的不确定性，汽车、奢侈品和建筑材料等大件商品的销售可能会受到最严重的打击。在消费降级的背景下，甚至在体育和娱乐等领域的休闲支出也将放缓。
希望3000亿元人民币的消费升级补贴(相当于零售总额的0.6%)能够缓解下降趋势。事实上，通信电器的销售到目前为止增长了两位数。尽管房地产市场暴跌，家用电器和视频设备也出现反弹。即将到来的个人所得税减免和失业保险的增加将有助于未来的消费情绪。国家发改委还将增加技能补贴，以缓解技术进步带来的就业不匹配。更好的就业前景也将提高整体消费能力。
投资——公共投资驱动增长
基础设施投资
进入2025年，固定资产投资将趋于稳定。然而，公共和私人投资之间的分歧将继续存在。截至9月，国有企业投资同比增长6.1%，而私人投资收缩0.2%。
基础设施投资是支持增长的关键。电力投资是缓解中国对能源进口依赖和全球能源价格波动的主要途径。根据国际能源署(IEA)的数据，2022年中国国内原油产量仅占总供应量的29.3%。与此同时，脱碳和数字化正在推动电网升级。今年电网基本建设同比增长21.1%，至人民币3,980亿元。综合电动汽车充电基础设施也需要投资。交通运输投资是另一个增长引擎。正在进行的铁路建设对于连接3-4线城市和1-2线城市至关重要。航空运输见证着国内和国际旅游需求不断增长。2024年的客运量已经达到创纪录的5.53亿人次，比2019年的峰值高出11%。跨境电商也刺激了国际航空货运需求。
装备升级、高端制造、科技硬件投资
鉴于民间投资情绪低迷，政府一直在不遗余力地帮助技术硬件和设备升级。目标是到2027年将制造业、农业、建筑、交通、教育、旅游和医疗保健投资在2023年的基础上增加25%。除了3月份以来的消费品升级激励措施外，7月份还有3000亿元人民币的长期债券需要进一步支持。中国人民银行还设立了5000亿元人民币的创新和技术改造再贷款工具，利率为1.75%。
9月份设备和工具采购投资同比增长16.4%。其中，工业机器人对今年总投资增长的贡献率为64.2%。到2023年，中国的年度机器人安装量将达到27.6万台，居全球之首。预计到2025年将增长到34.8万辆。通用设备、专用设备和计算机、通信等电子设备制造业投资增速快于制造业总体投资增速。9月份，家用电器和视听设备销售额同比增长20.5%。
第二章：主要风险及应对措施
房地产市场——有力措施
刺激需求
停滞不前的房地产市场仍是主要风险。截至9月，房地产投资同比下降10.1%，住宅开工率下降22.4%。开发商正在优先完成未完工的房屋，9月份住宅库存达到创纪录的31.9个月。这给房地产价格和开发商的财务状况都增加了压力。
自9月24日以来，包括国家发改委、财政部和住房和城乡建设部在内的政府机构已经宣布了强有力的措施。11月8日，全国人大常委会会议也公布了重点支持措施。在需求方面，一项关键措施是扩大地方政府特别债券收益，用于购买未售房屋和闲置土地，用于建设经济适用房。继今年发行3.9万亿元人民币后，2025年将再发行4.5万亿元人民币。据估计，“十四五”规划的保障性住房计划将有助于吸收价值1.3万亿元人民币的未售出房屋，即75%的过剩库存。直接措施还包括对棚户区100万套住房进行现金补偿。然而，吸收需要时间，从这个时候开始将会有额外的库存积累。
其他减轻负担能力的措施包括将首套房和二套房的首付比例调整为15%。中国央行还指导各银行在规定期限内将现有抵押贷款利率平均下调50个基点。此次房贷利率下调将为100万元30年期房贷每月节省人民币280元。这相当于中国平均工资的3%。5000万户家庭每年累计节省1500亿元人民币，将提振0.3%的零售额，或0.1%的GDP。财政部还将加快房产税改革，如规范住宅和非住宅之间的增值税税率。中国央行货币刺激等其他宽松政策也将帮助股市复苏，将流动性资产转化为购房者的首付。
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刺激供应
在供给方面，到2024年底，政府将把对白名单项目的信贷支持增加到人民币4万亿元，较年初迄今的人民币2.23万亿元增长79.3%。预计明年还会有4万亿元人民币的注资，这可能有助于现有贷款的展期，并为完成这些项目增加新的资金。这将有助于在连续3年下跌20%以上后稳定开发商融资。政府还保证根据原合同，到2029年偿还棚户区改造项目的隐性债务2万亿元人民币。大型银行还被授权向白名单项目发放资金，前提是向其核心一级资本注入流动性。这些协同措施旨在去库存、再调控土地供求动态，稳定房价，这对楼市至关重要。
执行障碍
然而，执行也很重要。对于未售出房屋和闲置土地的回购，地方政府和国有企业是主动执行的。鉴于需求疲软和风险偏好，他们还要求大幅折扣。对于闲置土地，如果闲置超过2年，政府可以免费收回土地使用权，而且他们倾向于从地方政府融资平台而不是开发商那里购买土地。经济适用房还面临着一些障碍，比如存在库存压力的城市与经济适用房需求之间的不匹配。经济适用房需求(约50平方米)和住房需求(约50平方米)之间也存在不匹配。单位平方米)和未售出的库存(50平方米)。米/单位)。对于第一套和第二套住房的首付款比例的调整，预计影响有限，因为许多城市已经放宽了第一套住房的定义。
地方政府债务——债务置换计划
中央政府的支持
地方政府债务构成了另一个关键风险。截至24年第三季度，包括一般债券、专项债券和地方政府融资平台在内的地方政府债务总额达到GDP的83%。由于经济和房地产市场低迷，地方政府面临税收和土地出让收入的下降，已经缩减了支出。
由于公共债务水平相对较低，不到GDP的四分之一，中央政府完全有能力承担额外的财政责任。截至9月，中央政府公共支出同比增长8.4%，增速超过地方政府。中国还宣布，未来三年将增加6万亿元人民币的地方政府债务额度，用于地方政府隐性债务的置换。连续5年，每年从新增地方政府专项债中拨出8000亿元用于债转债，累计安排地方政府专项债转债4万亿元。新计划将以前的表外债务纳入官方记录。整合隐性债务和重新谈判还款条款，降低了地方政府的偿债成本。
传导机制
有了更多的资金，地方政府可以推进支持当地经济的关键基础设施项目。更重要的是，待售房屋和闲置土地回购计划需要新的流动性。清理欠企业和员工的欠款也可能缓解他们的现金流压力。放松激进的税收征收和处罚，可以创造一个更可预测的经营环境，从而改善企业的财务稳定性。这将有可能恢复当地的投资和消费情绪。
货币需求和供给
持续疲软的总需求要求进一步放松货币政策。10月份M1同比大幅收缩6.1%就证明了这一点。与此同时，M2同比增幅从6月份6.2%的历史低点反弹至7.5%。短期M1与定期存款M2增幅之差扩大至13.6个百分点，徘徊在2012年5月以来的最高水平附近。这意味着家庭和企业不愿意持有流动现金用于消费和投资。
就零售贷款而言，汽车和奢侈品等大件商品的短期贷款可能会减少。在房地产价格不断下跌的情况下，中长期家庭贷款(即抵押贷款)增长将保持疲弱。在企业方面，在实际融资成本高企的情况下，企业新增借款仍面临压力。消费和生产需求疲软将使2025年CPI控制在1.0%，PPI继续下降0.8%。这将导致实际政策利率上升。
降息和注资的空间
因此，需要一个快速的降息周期来控制实际融资成本并恢复信贷需求。我们认为下个月将利率下调10个基点，2025年将再下调50个基点。这需要人民币汇率保持稳定，否则可能造成资本外流。由于关税对经济增长的可控影响，预计未来12个月人民币汇率将徘徊在7.00-7.12附近。
其他关键政策已“进入决策阶段”。其中包括为主要银行补充核心一级资本而发行的特别主权债券。注资至关重要，因为净息差的减少和疲弱的盈利使得银行需要新的资本来满足最近降息和扩大抵押贷款减免(即缩小现有和新抵押贷款之间的利率差距，放宽第二套房的首付要求)带来的需求。在第二季度创纪录的1.54%的低点，这些压缩的利润率加剧了银行资产负债表的压力。与此同时，更高的核心一级资本比率可能会刺激贷款量，因为银行在吸收损失方面将处于更有利的地位。
结论
综上所述，在政策刺激的支持下，2025年中国经济预计将增长5%左右。随着全球需求的保持，出口将成为经济增长的关键支柱，尽管美国的新关税可能会使GDP增速减少至多1%。由于房地产价格下跌和失业率上升带来的财富效应，消费将继续低迷。
基础设施投资将推动固定资产投资温和复苏，尽管私人投资滞后。下行风险集中在房地产市场的回调上。希望需求方和供给方强有力的刺激措施，包括去库存和开发商融资支持，能够帮助市场稳定。中央政府的财政扩张将帮助地方政府解决债务问题。有必要通过降息进一步放松货币政策，以提振疲弱的信贷需求。话虽如此，复苏不仅需要强有力的刺激，还需要有效的执行。
主要预测结论一览：
(资料来源：CEIC, Bloomberg and DBS )
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